題記：今日蘋果大跌，手上的看空期權(quán)賺了11倍，但是疫情對蘋果的影響絕對沒有這么大，蘋果的價值沒有下跌1.7萬億。但是反過來一想，蘋果的價值真的有1.4萬億之多嗎？過去一年不到蘋果漲了134%，這合理嗎？那么為什么現(xiàn)在才實(shí)現(xiàn)對價值的修正？
摧枯拉朽的不是基本面的衰退，而是投機(jī)情緒下對信號的忽視、對價值的偏離。
目錄
1、為什么說美股暴跌不是病毒導(dǎo)致的基本面變化？
1.1疫情對美國經(jīng)濟(jì)和美股究竟有多大影響？
1.2從樂觀的投資情緒到投機(jī)
2、五年前的中國神車，五年后的特斯拉
2.1神車是怎么造就的
2.2特斯拉事怎么封神的
2.3結(jié)論：投機(jī)情緒與大盤走向
3、投資中的信號與噪聲
信號1: 短期利率與長期利率的倒掛
信號2: PMI指數(shù)的全面下滑
信號3: 廣義零售企業(yè)的疲軟
美股迎來了08年以來表現(xiàn)最差的一個禮拜，道指納指標(biāo)普500本周下跌超過10%。蘋果在24日、25日兩天分別下跌超過4%之后，又跌超5%。從股價最高點(diǎn)327元計算，蘋果有1.68萬億市值灰飛煙滅。
媒體和分析師會告訴你，對病毒的恐懼是美股下跌的主要原因，昨日川普和衛(wèi)生健康委員會召開特別新聞發(fā)布會，CDC官員警告疫情可能大規(guī)模在美國爆發(fā)，西班牙和韓國的傳播情況證明了海外爆發(fā)的可能性。
但是1月23日病毒大規(guī)模爆發(fā)的新聞早已傳出，滬指當(dāng)即下跌2.8%，為什么這周美股才“正視”危機(jī)？1月30日WHO宣布國際公共衛(wèi)生緊急事件，美股還大幅上漲？2月17日蘋果就宣布無法達(dá)到一季度收入指引，但是兩天后還重返新高，直到21日才開始下跌？
結(jié)論是：美國經(jīng)濟(jì)的超長、超常繁榮導(dǎo)致投資者的盲目樂觀。當(dāng)風(fēng)險襲來，特斯拉引領(lǐng)的投機(jī)情緒淹沒了揭示風(fēng)險的信號，放大了噪聲交易者的能量，沒有進(jìn)行合理的價值重估，導(dǎo)致估值進(jìn)一步偏離；當(dāng)信號越來越多無法掩蓋之時就是崩盤之日。抹去蘋果1.7萬億市值的，不是病毒，而是支撐這些噪聲的投機(jī)情緒。
為什么說美股此輪暴跌不是病毒導(dǎo)致的基本面變化？
先橫屏看這張圖：整理了過去三個月所有驅(qū)動美股大漲大跌的因素：
美股的基本面如何？非常強(qiáng)勁，頭部公司已經(jīng)發(fā)布的財報都超出預(yù)期：1月中下旬特斯拉、谷歌財報超預(yù)期，谷歌市值首次破萬億，特斯拉市值首次破1000億；1月28日蘋果和星巴克財報超預(yù)期，驅(qū)動美股在第一輪病毒行情后止跌回升；1月29日微軟、GE、波音、麥當(dāng)勞、T.Rowe、AT&T財報紛紛超預(yù)期，驅(qū)動美股第二周再創(chuàng)新高。
到今天為止疫情對美國經(jīng)濟(jì)、對美股上市公司有什么影響？
根據(jù)CDC統(tǒng)計數(shù)字全美確診病例只有14人，根據(jù)Johns Hopkins University統(tǒng)計只有60人感染；論對經(jīng)濟(jì)的影響，中國的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國，但是1月23日至今，上證不跌反漲0.5%，標(biāo)普500卻是從歷史高點(diǎn)下跌了11%。
根據(jù)微軟、惠普和蘋果的公告，受到波及的只有硬件業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈問題（微軟和惠普的PC，蘋果的iPhone），更不用說微軟和蘋果還有極為龐大的服務(wù)和可穿戴設(shè)備收入。根據(jù)彭博的報道，微軟和谷歌已經(jīng)尋找越南和泰國的供應(yīng)商解決供應(yīng)鏈問題。
學(xué)過宏觀經(jīng)濟(jì)的同學(xué)都知道，供給受到一些波及，只要總需求仍然堅挺，供給側(cè)的事永遠(yuǎn)都不是大事，從上圖中也可以看到，美國的失業(yè)率是1969年以來最低，消費(fèi)者信心指數(shù)維持在十年十年最高點(diǎn)，驅(qū)動美國經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)沒有也不會受到根本性的動搖（文末會分析這是信號還是噪聲）。
既然不是基本面變化，那么是什么發(fā)生了變化？投資者情緒的轉(zhuǎn)變與投機(jī)情緒的退潮。
簡單來說就是，美國經(jīng)濟(jì)的超長、超常繁榮導(dǎo)致投資者的盲目樂觀，當(dāng)風(fēng)險襲來的時候，特斯拉引領(lǐng)的投機(jī)情緒淹沒了揭示風(fēng)險的信號，沒有進(jìn)行合理的價值重估，反而進(jìn)一步偏離；當(dāng)信號越來越多無法掩蓋之時就是崩盤之日。
蘋果一年漲134%不是說蘋果公司的實(shí)際經(jīng)營狀況變好了134%，手機(jī)只是比19年同期銷售多，還沒有18年賣的多（5G手機(jī)也要到今年9月才能推出，安卓陣營都要出第三代5G旗艦了），服務(wù)收入也沒有超預(yù)期增長（在中國區(qū)App Store游戲增速30%的情況下，2019Q4服務(wù)收入增速只有18%）（沒有如愿以償快速轉(zhuǎn)型成互聯(lián)網(wǎng)公司），可穿戴設(shè)備叫好不叫座（2019Q4收入下滑8%，沒有形成對沖iPhone銷售周期的力量）。
（看這過去一年的走勢，像一個萬億級別的公司的波動嗎）
投機(jī)情緒在特斯拉的暴漲下推向高潮（為什么說特斯拉的暴漲是投機(jī)而不是投資的原因下文會詳說），當(dāng)蘋果宣布無法達(dá)到一季度收入預(yù)期，投機(jī)情緒仍然助推蘋果兩連陽。直到上周五IHS的PMI數(shù)據(jù)公布低于50，“2013年第一次美國經(jīng)濟(jì)活動陷入衰退區(qū)間”才敲響了離場的鐘聲。
看看1月底第一輪大跌時美股分析師、基金經(jīng)理們都是這么說的，“雖然中國從疫情中恢復(fù)得比較慢，但是我們可以看到全球的復(fù)蘇情況好得多�！�
“美國經(jīng)濟(jì)的韌性足以繼續(xù)支撐美國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張”
但是現(xiàn)在他們都已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)換了思路：“風(fēng)險似乎無法控制了”
“歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們似乎只有疫情最巔峰之時股市才是底部”
但是這里需要注明的是美國PMI指數(shù)低于50不一定是病毒的影響，去年12月份ISM的PMI數(shù)據(jù)（48.1）已經(jīng)逼近2012年以來的最低點(diǎn)，美元的強(qiáng)勢導(dǎo)致美國出口的疲軟是主要原因。
總結(jié)來說，美股的估值早已在樂觀的投資情緒推動下偏離價值，投資者們在特斯拉的暴漲中迷失了自我，投機(jī)情緒掩蓋了許多“信號”，當(dāng)投機(jī)的潮水退去，價值重估來的如此之快。
五年前的“中國神車”，五年后的特斯拉
“中國神車”怎么神了
2014年12月31日，中國南車在“中國南北車合并”公告后第一次復(fù)牌，踩著國企改革的東風(fēng)，又是“走出去”的排頭兵，先是收獲六個一字漲停板，稍作休息之后，在接下來的五個月內(nèi)共計暴漲580%，市值增長近9000億。同期上證綜指開啟歷史上第二輪牛市，到2015年5月南北車停牌正式合并前，上證從2014年10月的2300點(diǎn)暴漲83%到4200點(diǎn)。
（左側(cè)：2014年10月至2015年8月的A股大盤；右側(cè)：2014年10月到2015年8月的中國中車）
在中車和特斯拉的案例中值得注意的兩點(diǎn)是：投機(jī)情緒的上升與大盤的走向。
當(dāng)中車的行情剛開始之時，一字板買不到，然后開板了又不敢買，等到3月底4月初發(fā)現(xiàn)天天漲停、“買了就不會跌”，看到總舵主十萬手十萬手的掃單封漲停，韭菜心理就不知不覺地上身了，下面是一個雪球用戶在2015年4月23日的截圖（下圖的箭頭就是4月23日）
當(dāng)投機(jī)情緒蔓延之時，各種支撐荒誕估值的理論（有些是直接存在科學(xué)性錯誤的）就會出現(xiàn)，例如上面這位用戶的理解，1萬億市值的公司市盈率90倍不是問題？當(dāng)他將中車和中石油的8萬億市值進(jìn)行比較的時候，你就會明白處在投機(jī)熱潮中的人有多么不理智。在這種投機(jī)情緒的推動之下，雖然2015年5月8日中國南車就停牌，但是暴漲580%到10000億市值對市場的象征意義不言而喻，上證在5月6月進(jìn)行最后一輪沖鋒，從4100點(diǎn)直沖5200點(diǎn)。
非常值得記住的一點(diǎn)結(jié)論是：中車的暴跌完全領(lǐng)先于上證暴跌。中車在6月8日萬眾矚目中復(fù)牌，到大盤崩盤之前暴跌31%（其中不乏配資全倉殺入血本無歸跳樓的“消息”）。大盤直到6月18日才開始暴跌，也就是后來常說的15年股災(zāi)。敏感的資金早就先一步離場了。
特斯拉的瘋狂
先回答上面的問題，為什么特斯拉的暴漲不是價值發(fā)現(xiàn)，而是投機(jī)情緒的波動？因?yàn)樵跇O短的時間內(nèi)（23個交易日）上漲超過110%，然后又在一天之內(nèi)下跌超過17%，如此巨大的波動只能是交易層面的影響，放在特斯拉身上就是空頭的爆倉。
另外，根據(jù)媒體對美國在線交易軟件Robinhood（類似于同花順、東財?shù)華pp，絕大部分用戶都是散戶）的分析發(fā)現(xiàn)，在特斯拉波動最大的三天中（2月3、4、5日，下圖的藍(lán)色圈中），新用戶購買最多的股票就是特斯拉。
特斯拉歷史上有三次重大的“空頭踩踏“，但是沒有哪一次有如此之慘。
第一次是2013年二季度，空頭倉位減少了1/3，股價從43元飆升到183元（漲幅326%），第二次是2016年12月，股價從183元漲到375元（漲幅105%），第三次就是本輪從去年5月份開始的空頭爆倉，股價從185元到968元（漲幅423%）。
當(dāng)然引發(fā)踩踏事件的導(dǎo)火索是特斯拉超預(yù)期的四季度財報，全年交付車輛數(shù)達(dá)到36.8萬輛，證明特斯拉不僅挺過了中美新能源汽車補(bǔ)貼退坡的艱難時刻（2019Q1），成功在183天內(nèi)建起從審批到生產(chǎn)15萬輛的中國超級工廠（主要還是中國人的功勞），全年自由現(xiàn)金流第一次為正，不再擔(dān)心“生存”問題。
但是和蘋果的邏輯一樣，特斯拉股價上漲了4倍，完全不等于特斯拉經(jīng)營狀況變好了4倍，套用光頭Jeff的話說：“股價上漲了一倍不等于我變聰明了一倍”。特斯拉年交付數(shù)量還是只有36萬輛，全球工廠產(chǎn)能加起來也就50萬輛（特斯拉自己的預(yù)測），毛利率和特斯拉一樣的豐田2019年全年銷量為1072萬輛，市值1900億美元，特斯拉產(chǎn)能只有豐田銷量的4.7%，但是市值等于豐田的84%，如果還有人說這是價值投資，應(yīng)該是腦袋不太好使。
對比兩次事件存在多處相似：
1，處于戰(zhàn)略新興行業(yè)，一個是處在“走出去”的國際戰(zhàn)略和國企改革的風(fēng)口，一個是在世界上最龐大的工業(yè)體系中國呢熬過多年成本控制期并且真正具備產(chǎn)品力的風(fēng)口，有些投資者自我安慰：即使會下跌，放個十年收益肯定也不低。
1999年時高通一度被認(rèn)為是“進(jìn)入移動手機(jī)時代的船票”，每一部智能手機(jī)都需要使用高通的芯片，股價一度從21元上漲到261元，但直到今年1月17日，高通的股價觸及20年來最高點(diǎn)——96.17元，也就是說對于“大白馬”高通，你在1999年底時買入股票，持有至今天還虧損50%。證券化的資產(chǎn)價格永遠(yuǎn)是對明天的“預(yù)期”定價，沒有人能保證明天現(xiàn)實(shí)是否還會與你的預(yù)期相符，馬斯克也不能。
2、聰明的資金早一步離場，大盤在隨后崩盤。
特斯拉交易額最大的一天是觸及最高點(diǎn)967元的當(dāng)天，交易額高達(dá)552億，用前一天的市值1150億計算，換手率高達(dá)48%，相當(dāng)于一半的股票都轉(zhuǎn)了手，大批資金提前離場，大批勇士高位接盤。
中國中車2015年6月8日崩盤，上證在十天后（2015年6月18日）崩盤；特斯拉2020年2月5日崩盤，標(biāo)普500在19天后（2020年2月24日）崩盤。投機(jī)達(dá)到最高潮之時，就是泡沫破滅的前夜。
但是美股在崩盤之前真的沒有任何征兆嗎？當(dāng)然有，但是被投機(jī)情緒掩蓋了。
投資中的信號與噪聲
特斯拉必將成為未來行為金融學(xué)的經(jīng)典案例，42章經(jīng)之前有非常精彩的分享——《投資中的信號與噪聲》，分享人張津劍老師提到提出期權(quán)定價公式的Fischer發(fā)表了一篇長達(dá)8頁的論文來闡述什么是投資中的Noise（噪聲）：
“他在論文中寫到，價值投資者不能在很短的時間里去證明能力，是因?yàn)檫@個世界有很多噪聲，這些噪聲催促了一些所謂的噪聲交易者，而這些交易者因?yàn)槭菄@著噪聲在做交易，最終他們的交易行為本身也變成了一種噪聲，這種噪聲進(jìn)一步去影響了更多的噪聲交易者。于是，這個社會就變成了價值交易者和噪聲交易者的對抗。“
特斯拉的暴漲直接改變了投資者情緒，擴(kuò)大了噪聲交易者的群體，放大了噪聲交易者的能量，淹沒了過去幾個月早就釋放出的危險的信號。于是在已經(jīng)瘋狂的投行、基金、散戶交易者眼中，即使蘋果無法達(dá)到收入預(yù)期也不是一件壞事，反而股價還要創(chuàng)新高。抹去蘋果1.7萬億市值的，不是病毒，而是支撐這些噪聲的投機(jī)情緒。
信號1：短期利率與長期利率倒掛
（數(shù)據(jù)來源：Fred.St Louis）
一般來說短期利率都是低于長期利率的，當(dāng)短期利率低于長期利率時說明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在一些問題（至少是債券市場存在問題），導(dǎo)致投資者預(yù)期未來利率即將下行。
見上圖：歷史上出現(xiàn)利率倒掛（也有人說需要長期倒掛，19年8月倒掛過于短暫）基本都預(yù)示著大危機(jī)：2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2007年兩次股市危機(jī)（暫且不說金融危機(jī)）之前都出現(xiàn)過利率倒掛。
2019年8月美國兩年期國債收益率高于十年期國債收益率，是13年來第一次出現(xiàn)利率曲線倒掛，于是美聯(lián)儲在8月初立即削減利率應(yīng)對可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
對應(yīng)噪聲：失業(yè)率50年來最低，消費(fèi)者信心指數(shù)空前
（數(shù)據(jù)來源：密歇根大學(xué)）
在危機(jī)之前消費(fèi)者信心往往都是十年的最高點(diǎn)（圖中箭頭為1989年、2000年、2008年）
信號2：PMI指數(shù)的全面下滑
美國主要有兩家PMI指標(biāo)（采購經(jīng)理指數(shù)，反映了商業(yè)活動情況，高于50認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，低于50認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退）：IHS和ISM。過去三年中ISM的數(shù)據(jù)一般都比IHS的數(shù)據(jù)高，但是2019年12月ISM的PMI指數(shù)率先跌破50，逼近2009年以來的低點(diǎn)。
對應(yīng)噪聲：2019年12月IHS的PMI指數(shù)上升到七個月新高。
結(jié)果上周五（2月24日）IHS公布最新的PMI數(shù)據(jù)證明美國經(jīng)濟(jì)活動自2013年以來第一次陷入衰退，間接誘發(fā)了美股崩盤。
信號3：廣義零售企業(yè)端的疲軟（沃爾瑪、Target、Kohl、蘋果、微軟）
去年被寄予厚望反擊電商的沃爾瑪和Target雙雙不及預(yù)期，蘋果更是早在1月份給出一個超出尋常區(qū)間的一季度財報指引時就說由于疫情影響無法準(zhǔn)確估計一季度收入。彭博數(shù)據(jù)顯示，2019年Target的同店可比銷售只增長了1.4%，2018年這個數(shù)據(jù)是5.7%。Kohl’s、J.C Penny和L Brands的同店數(shù)據(jù)都下跌了；百貨公司收入全年下跌了5.5%。
當(dāng)然很多時候根本無法分清什么是信號什么是噪聲，就像零售數(shù)據(jù)，美國宏觀社會零售數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升，但是微觀零售企業(yè)基本沒有表現(xiàn)良好的，那怎么判斷？
唯一的辦法就是保持常識，中車1萬億市值下90倍市盈率是合理的嗎？蘋果過去一年做的比原來好1.5倍了嗎？特斯拉做的比原來好4.5倍了嗎？時間長河中只有能直面常識的結(jié)論永遠(yuǎn)不會錯。
參考文章：
Bloomberg Intellengience Articles / JPMorgan / Jeffries / Barclays / Deutsche Bank
李雪，劉潔，陸星廷：央企并購重組績效研究——基于南北車的合并案例分析
賀瑋石：從南北車合并看國企改革
中新網(wǎng)：中國中車怎么了
IHS Markit: Investigating IHS Markit PMI and ISM Divergences
Daniel Zwirn, Ahmad Ajakh: Unrecognized Secular Changes in the Bond Market since 2008 That May Precipitate the Next Crisis
